导读：
随着五一假期前各大光伏龙头企业相继发布2021年度报告，历时4个月之久的“年报季”正式落下帷幕。为了客观反映2021年光伏行业的整体运行情况，索比光伏网在A股市场中选取了70家具有代表性且光伏业务在整体营收中占比相对较高的企业作为研究样本。全文共分为三部分，分别是概览、榜单以及产业链。
需要特别指出的是：
第一，文中的企业类型基于公司的收入结构进行划分，像通威股份、特变电工这种多元化经营的企业，被统一划分为“多元化”类别，而单一业务占比较高的企业则按照产业链环节予以分类。隆基股份由于电池及组件业务占比已达到72%，为了更好的与其它一体化企业进行比较，因此归类于“组件”类型中。
第二，在硅料环节样本企业中，由于仅有大全能源一家企业，为了财务数据更加客观，因此加入新特能源（特变电工控股子公司，港股上市）的财务数据用于计算。
第三，文中的“净利润”均指代“营业净利润”。
看点：
·70家样本企业利润总额增速达到67%，大于营收总额42%的增速。
·营收呈普涨态势，90%的企业同比上涨，50%的企业营收增速在20%-60%之间。
·净利润两级分化严重，负增长企业占比达到30%，而增速超过100%的企业占比超过20%。
·组件企业与多元化经营的硅料巨头营收规模行业领先，硅料、硅片以及设备厂商的营收与净利润增速排名居前。
·隆基股份与通威股份之间的净利润差距已由2020年的50亿缩小到8亿。
·逆变器、设备厂商的每股收益相对较高。
·硅料环节的毛利率中值达到53%，而电池环节仅为6%。
·一体化组件企业的毛利率中值是非一体化组件企业的一倍，且前者均呈盈利状态，后者均出现亏损。
·电池片环节盈利能力断崖式下滑，毛利率变动率中值和净资产收益率变动率中值分别高达-62%和-282%。
·组件环节的财务杠杆最高，资产负债率中值达到71%。
·硅片环节的营运能力最强，现金循环周期中值仅为5天。
·设备厂商是“隐形赢家”，营收、利润增速均位居前列，同时毛利率保持稳定。
第一部分 概览
2021年，光伏行业在“碳中和”背景下进入到快速成长期，光伏企业的创收能力稳步提升，样本企业合计实现营收7742亿元，同比增长42%。营收增速均值与中值分别达到46%和37%，其中仅有7家企业营收呈负增长态势，而营收增速超过100%的企业达到8家，约有50%的企业营收增速在20%-60%之间。
【图2-净利润直方图】
与营收呈普涨态势形成鲜明对比的是，净利润两级分化现象显著。就宏观视角而言，样本企业合计实现净利润690亿元，同比增长67%，光伏行业的吸金能力愈发提升。不过，从微观视角来看，净利润增速中值仅为28%，显著低于营收增速的37%。更令人惊讶的是，均值仅为-8.96%，也就是说个别企业的净利润增速出现了断崖式下滑。结合数据分布来看，净利润负增长的企业多达21家，占比达到30%；而利润增速超过40%的企业高达30家，占比达到36%；更有15家企业利润增速超过100%，占比达到21%。
结合产业链环节来看，硅料和硅片环节的净利润增速中值分别达到恐怖的476%和246%，而电池片和组件环节仅为-258%和10%，其中组件环节中非一体化企业均呈亏损状态，业绩大幅下滑。
第二部分 榜单
营收TOP20中，组件龙头以及多元化经营的硅料巨头排名居前。其中隆基股份以809.32亿元稳居行业第一，天合光能、晶澳科技、晶科能源、东方日升分居第五、第六、第八和第十一位。通威股份和特变电工以超600亿的营收规模分居第二和第三位。210大尺寸硅片的领军者中环股份凭借差异化竞争优势，营收规模已经跃升至第七位。
营收增速TOP20中，设备厂商以及营收规模相对较小的企业居多，而产业链上游企业排名居前。其中，上机数控以263%的增速位居第一，大全能源和中环股份分别以132%和116%的增速位居第四和第五位。设备企业中，金博股份以214%的增速排名第三，高测股份、罗博特科增速均超100%，双良节能、奥特维、晶盛机电增速均超50%。
净利润TOP20中，隆基股份以90.86亿元位居行业第一，三大硅料巨头通威股份、特变电工以及大全能源分居第二至第四位。值得一提的是，通威股份净利润达到82.08亿元，与隆基股份之间的差距已由2020年的近50亿缩小到8亿左右。此外，营收规模排名居前的组件企业，净利润排名却下降至11-20位之间，盈利能力相对有限。
利润增速TOP20中，前十五名增速均超100%，产业链上游企业排名依然居前。其中大全能源、中环股份和上机数控以449%、270%、222%的增速位居3-5位，特变电工以196%的增速位居第七位，营收规模行业第二的通威股份以128%的增速位居第14位。此外，金博股份、高测股份、京山轻机、奥特维、晶盛机电等设备企业均位列其中。
每股收益TOP20中，逆变器、设备厂商排名居前。其中，创造了A股最高发行价记录的禾迈股份以6.72元/股位居第一，2021年股价最高涨幅超160%的硅片新势力上机数控以6.36元/股位居第二，迈为股份、金博股份、奥特维三大光伏设备厂商分居3-5位，固德威、德业股份两大逆变器企业位居第六和第九位。
经营性现金流TOP20中，营收规模较高、综合实力较强的头部企业排名居前。其中，隆基股份和特变电工以123.23亿和116.57亿位居前两位，均远高于企业的净利润水平，盈利质量极高。通威股份、正泰电器以76.18亿和70.88亿位居第三和第四位。中环股份、晶澳科技以42.82亿元和37.5亿元分居第七和第九位。
毛利率TOP20中，硅料、电站、设备企业排名居前，电站和设备企业各有6家企业入围，合计占比达到60%。硅料企业中，由于通威股份和特变电工的业务多元化程度较高，毛利率相对稳定，因此并未出现在榜单中。具体而言，大全能源以66%的毛利率位居第一，电站企业金开新能和设备厂商金博股份分别以63%和57%位居2-3位。
净资产收益率TOP20中，硅料、逆变器、设备厂商排名居前。其中，大全能源以56%位居首位，禾迈股份和旗滨集团分别以42%和38%位居2-3位。金博股份、奥特维、晶盛机电、迈为股份四大设备厂商均位列前十，德业股份、锦浪科技、固德威三大逆变器企业分居第6、第11和第19位，通威股份、特变电工两大硅料巨头位居第10和第16位。
第三部分 产业链
毛利率方面，硅料环节中值达到53%位居第一，变动率中值更是达到了恐怖的125%。与之相对的，则是组件、电池两大中游环节毛利率的大幅下滑，变动率中值分别达到-18%和-62%。两者的毛利率中值仅为13%和6%，位居末尾。
其它环节中，电站、设备中值分别达到42%和34%，分列2-3位，毛利率水平保持稳定。玻璃环节中值虽然达到30%，但变动率中值达到-14%，具有一定的周期性特征。逆变器环节中值达到27%，约50%的企业降幅超过4%。业务多元化程度较高的企业受行业周期性特征的影响较小，变动率中值仅为-1%。
值得注意的是，组件环节毛利率的变异系数达到0.54，远高于其它环节（不考虑辅材环节），企业间的毛利率水平出现显著差异。造成这种现象的主要原因在于一体化厂商受周期性影响相对较小，毛利率水平虽有下降，但降幅不大，变动率中值为-11%。而非一体化企业变动率中值则高达-52%，毛利率中值更是仅为一体化企业的一半（一体化企业为14%）。
ROE方面，毛利率大幅提升的硅料环节毫无意外的位居首位，ROE中值和变动率中值分别达到43%和268%。备受挤压的组件和电池环节毫无悬念的位居末尾，ROE中值分别为9%和-4%，但组件环节受益于一体化企业的稳定，变动率中值相对较小，为-17%，而电池片环节达到了恐怖的-282%。
其它环节中，同样受益于涨价的硅片环节ROE中值达到23%，主要受到中环股份ROE水平大幅提升的影响。逆变器环节ROE中值达到21%位居第三，但多数企业均出现了显著下滑，变动率中值为-38%。设备、玻璃两大环节分别达到16%和13%，均有不同程度的涨幅。而多元化企业则依旧保持稳定，变动率中值仅为-2%。
结合ROE的变异系数来看，组件环节内部依然出现了强分化，变异系数高达6.2。其中，非一体化企业2021年均出现亏损，而一体化企业均实现盈利。
资产负债率方面，受一体化企业疯狂扩产的影响，组件环节中值达到了71%，远超排名第二的电池环节。值得一提的是，虽然在盈利能力上组件环节内部显著分化，但在财务杠杆的使用上却比较一致，变异系数仅为0.12，部分非一体化企业已经开始向产业链上游延伸。
虽然站在债权人的角度上，高企的资产负债率带来了一定的偿债风险，但站在投资者以及经营者的视角上，在光伏行业进入快速成长期的背景下，高杠杆可以提高股东回报率以及经营业绩。
现金循环周期方面，硅片、电池和玻璃三大环节以5天、12天和20天分列前三位，营运能力最强。设备环节由于存货周转率较低，因此现金循环周期中值高达300天。
结合变异系数来看，硅料和设备两大环节不同企业间差异不大，但硅片、电池、组件环节却出现显著差异。比如中环股份凭借卓越的供应链管理能力，现金循环周期为负数，可以大量占用供应商的资金；爱旭股份作为全球电池片环节出货量第二的厂商，现金循环周期仅为1天；组件环节非一体化企业营运能力更强，中值仅为5天，而一体化企业中值则高达62天。
结语：
被誉为“碳中和”元年的2021年，硅料价格的暴涨成为了贯穿全年的焦点，产业链上游几乎垄断了全部利润。反映到经营业绩上，硅料、硅片企业与电池、组件企业形成了强烈反差。
同时，在极端周期性行情下，不同企业的战略规划能力也一览无余。比如像隆基股份、天合光能、晶澳科技、晶科能源这样的垂直一体化企业，经营业绩未出现剧烈波动；像通威股份这样的多元化经营企业，在硅料业务处于强周期市场中时，综合毛利率依然保持了稳定，避免了公司股价随经营业绩变化的周期性波动。
此外，设备厂商借助行业疯狂的扩产浪潮，成为了“隐形赢家”，无论是营收增速还是净利润增速，均位居前列。更为重要的是，这些环节的市场集中度颇高，企业具备极强的话语权，盈利能力稳定。
展望2022年，随着“碳中和”战略实施的深入，光伏企业的营收规模必然保持稳定增长，但不同企业间受到N型电池、大尺寸等新兴技术路线的影响会出现显著分化。经营业绩方面，随着2022年下半年新增硅料产能的陆续投产，硅料价格有望进入下行趋势，电池及组件企业的经营业绩将逐步得到修复。不过，在强需求的支撑下，硅料价格很难出现大幅下滑。
当然，“隐形赢家”设备厂商的产业红利仍将持续，尤其是随着N型电池量产技术不断取得突破，TOPCon、HJT等设备厂商必然进入高速增长期。
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