一、垃圾发电行业：垃圾清运量稳步增长，焚烧处理占比不断提升
（一）城镇化率提升推进我国生活垃圾收运处理量增长
我国生活垃圾收运处理量与城镇化率呈现明显的正向关系。随着城镇人口不断增加，生活习惯和环境均有较大的改变，我国城市生活垃圾量也越积越多。国家统计局公开数据 显示，2009 年以来，我国城镇生活垃圾清运量逐年上升，2019 年全国城镇生活垃圾清运 量高达 2.42 亿吨，相比 2009 年城镇生活垃圾清运量的 1.57 亿吨增加了 53.8%，年均复 合增长率为4.4%。
对比发达国家，我国城镇化率仍有较大的提升空间。2019 年，我国的城镇化率约 60%， 在世界银行公布的 211 个国家城镇化率数据中，排名第 113 名，与发达国家普遍 80%以 上的城镇化率相比差距明显，与部分发展中国家 70%以上的城镇化率相比，也尚存一定提升空间。
伴随经济发展以及居民生活水平的提升，城镇人均产生垃圾量也将随之提升。根据日本 环境省公开的统计数据，在经济景气时期，日本城市居民的垃圾产生量约为 1.2 千克/天，比国内城市居民人均每天 0.78 千克的垃圾产生量高出 53.8%，中国未来城市生活垃圾产 生量仍存在较大上升空间。
根据中国社会科学院农村发展研究所、中国社会科学出版社联合发布《中国农村发展报 告2020》，预计到2025年，中国城镇化率将达到65.5%。按照 2025年城镇化率达到 65.5%、 城镇人均 1.2 千克/天的垃圾产生量计算，中国的城镇垃圾量将达到 4.17 亿吨/年。若按未来城镇化率达到 80%、城镇人均 1.2 千克/天的垃圾产生量计算，未来中国城镇垃圾量将达到 4.91 亿吨/年。
（二）垃圾无害化处理量持续增长，垃圾焚烧确立主流地位就当前而言，我国城镇垃圾无害化处理率超过 99%，绝对量持续增长。2019 年我国城市 垃圾清运量为 2.42 亿吨，其中生活垃圾无害化处理量 2.4 亿吨，占比 99.2%，同比提升 0.3 个百分点，目前城市垃圾无害化处理率已达到高水平。而生活垃圾无害化处理量近十 年 CAGR 为 7.9%，保持高速增长。
自 2019 年，垃圾焚烧超过卫生填埋，成为我国垃圾无害化处理的主流方式。我国城镇生活垃圾的无害化处理方式主要是卫生填埋和焚烧两种。以每日无害化处理能力口径来看， 在 2008 年以前，卫生填埋占据主导地位，但在 2008 年以后，填埋处理占比持续下跌， 从 2008 年的 81.7%降至 2019 年的 45.6%；焚烧处理的垃圾占比总体呈上升趋势，从 2008 年的 15.2%上升至 2019 年的 50.7%。
总体而言，我国的垃圾处理结构将由填埋处理逐步向焚烧为主转变。一方面是由于当前我国各地城市土地价格普遍呈现上涨趋势，造成垃圾填埋的成本走高；另一方面在于城镇化率的推进造成城市用地紧张，基础设施用地供给整体呈现萎缩趋势，垃圾填埋场的用地受限。总之，垃圾卫生填埋的处理方式受到土地市场量价两方面的挤压，在垃圾处理市场占据的份额逐步缩小。
（三）垃圾焚烧发电步入成熟，行业集中度进一步提升
垃圾焚烧处理在我国已有 30 余年的历史，在 2012 年发改委发布《关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知》明确全国统一垃圾发电标杆电价每度 0.65 元后，行业规模稳步扩张。 在此过程中，行业技术逐步成熟，推进垃圾焚烧发电行业进入成熟期。
1、焚烧炉垃圾处理技术持续提升
我国在 1985 年首次引进垃圾焚烧热电技术。深圳市利用饱和蒸汽发电的 1、2 号垃圾焚烧炉，每台锅炉的垃圾处理能力为 150 吨/天，该技术由日本引进。1995 年 6 月 3 日，焚烧炉投入运营，垃圾处理能力 150 吨/天。继深圳垃圾焚烧发电厂之后，建设了处理能力 为 200 吨/天的广东珠海垃圾发电厂，通过引进美国技术，大大提高了垃圾处理能力，于 2001 年投入运行。2020 年，深能环保垃圾发电厂锅炉处理能力可达 850 吨/天，且环保指标控制方面优于现行国家标准和欧盟标准。
根据国电环境保护研究院副院长王圣、东南大学能源与环境学院岳修鹏、东南大学副教授张亚平发表的《我国垃圾焚烧发电产业存在的环保问题及相关思考》，目前制约焚烧炉处理能力的主要因素包括：
1）可燃垃圾的质量和数量变化很大，加上低热值和高水分含量，导致发电波动大，稳定性差；
2）垃圾处理、焚烧以及锅炉和发电设备的运营成本高，需要一次性投资，需要国家政策支持；
3）市民在投入垃圾前未按要求对含有金属、 砖、煤灰、废电池等大量可燃烧材料垃圾进行分类倾倒；
4）致癌二恶英和能破坏大气环境的 NOX 产生在燃烧后的垃圾烟气中，为防止垃圾焚烧过程中对环境的二次污染，有必要加大对去除烟气中二噁英和 NOX 的研究。
目前，垃圾分类政策的持续推进，预计垃圾水分降低，且国家政策支持力度加大，锅炉技术研究以及去除二噁英和氮化物的研究持续推进，锅炉处理能力有望进一步提升。
2、2020 年垃圾焚烧新签项目订单数略有下降
尽管受疫情影响，国内焚烧项目的释放节奏恢复明显，2020 年合计投资额超过 380 亿元， 新增产能达 5.84 万吨/日，分别同比下降 45.7%和 58.3%，全国新增项目平均中标金额为 76.8 元/吨。项目建设规模处于 500~1000 吨/日的数量居多，释放的信号即是继续向三四线以下城市下沉。比较来看，尽管规模受疫情影响，但平均项目体量、总投资额分别实现提升，项目规模、质量整体较上年均有稳步提升。
在 69 个垃圾发电项目中，1000 吨/日以上的项目总计 23 个，占比约三分之一。项目建设 规模处于 500~1000 吨/日的数量居多。与 2019 年相比，中标规模趋小。预计随着增量市场逐渐往中西部和县级下沉，小规模项目占比会进一步提升，更考验垃圾发电企业的精细化运营能力和成本控制能力。
从 69 个中标的垃圾发电项目来看，湖南、河北、河南三个省份分别累计释放 11、9、8 个项目，位居全国前三，湖北省中标 5 个垃圾焚烧发电项目位居第四位，华北、华中地 区市场爆发，同时内蒙古、新疆等地也有项目释放，青海西宁市垃圾焚烧发电项目是青 海省首个在建的大规模垃圾焚烧发电项目，市场进一步向西扩张。
3、2020 年项目拿单向头部企业靠拢，龙头市占率提升
年初至今拿单力度靠前的公司均为 2019 年新单市占率最大的几家，拿单最多的前四家公 司在中标产能和投资额的市占率分别为 50%和 42%，表明行业朝头部集中趋势明显。2020 年中标情况具体排序为：康恒环境（中标 10 个，规模 1 万吨/日，投资额 64 亿元）、中 国光大国际（中标 10 个，规模 0.7 万吨/日，投资额 44.9 亿元）、城发环境（中标 5 个， 规模 0.34 万吨/日，投资额 39.5 亿元）、芜湖海螺（中标 4 个，规模 0.24 万吨/日，投资 额 12.6 亿元）、伟明环保（中标 5 个，规模 0.21 万吨/日，投资额 14.8 亿元）。
从目前竞争者特点看，我国垃圾发电行业参与者主要以国企和民企为主，国企竞争力增 强。根据 2019 年垃圾焚烧项目在手订单规模排序，中国光大国际以市占率 11%遥遥领先 其他企业；其次是中国环境保护集团、康恒集团、绿色动力，市占率均约为 6%。
垃圾发电行业是时代发展的产物。随着人们环境保护意识不断增强，我国料将逐渐成为 全球垃圾焚烧发电行业最活跃的市场。而且，国内垃圾焚烧处理厂大型化趋势料将更加明显，技术设备逐步国产化，市场也将下沉。从处理能力来看，行业整体较为分散，但 增速较快。随着垃圾焚烧产业政策推进、行业规范趋严、龙头企业在运营能力和项目经验等方面的竞争优势凸显，行业竞争格局清晰，龙头集中趋势有望不断加强。
（四）市场空间预测：预计未来“十四五”垃圾焚烧市场规模或超两千亿
截至 2019 年，我国城镇化率已达 60.6%，提前完成“十三五”规划提出的到 2020 年实 现城镇化率达到 60%的目标，预计到 2025 年，中国城镇化率有望达到 66.5%。城镇化率 提升推动居民生活水平的提高，进而消费水平提升将从源头带来稳步增长的垃圾清运量。 2019 年我国城镇垃圾清运量达到 2.4 亿吨，同比增加 6.16%，假设 2020-2025 年年均增速6.5%，预计到 2025 年城镇生活垃圾清运量有望达 3.53 亿吨。
与此同时，居民对清洁生活环境的需求、政府的推动保证了垃圾无害化处理的稳步增长， 2019 年生活垃圾无害化处理率已达 99.2%，预计 2025 年城镇生活垃圾无害化处理率望达 到 99.9%，城镇生活垃圾无害化处理量达 3.52 亿吨。2019 年生活垃圾无害化处理中，焚 烧占比 50.7%，同比增加 12.33%，明显加速，主要由于“十三五”期间补贴政策变化， 导致 2020 年垃圾焚烧厂“抢装”，预计 2020-2025 年由于中标数量下降增速会有所下降， 预计 2025 年焚烧占比有望达到 63%。
根据我们的假设，可推算到 2022 年，生活垃圾无害化处理量可达 1.7 亿吨，2025 年可达 2.2 亿吨，以 2020 年中标项目均价 72 元/吨和处理单价 0.65 元/度的上网电价计算，2025 年垃圾焚烧处理规模将达 541 亿元，市场空间仍大。
二、垃圾焚烧政策梳理：政策扶持助力行业高增长，税收优惠改善盈利边际
（一）政策助推垃圾焚烧，环保标准不断完善
1、政策不断推进垃圾焚烧发展
鼓励垃圾焚烧行业发展的政策相继出台。《“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》中明确要求，2020 年全国城镇生活垃圾焚烧处理设施能力需达到无害化处理总能力 50%以上，对应产能为 59.12 万吨/日。若 2025 年我国垃圾焚烧率将达到发达国家平均 75%的水平，同时考虑到人均垃圾量的增长，预计 2025 年国内垃圾焚烧产能有望达 98 万吨/日，2019-2025 年行业整体将保持 13.6%的高复合增长率。
2、垃圾焚烧标准不断完善
为减少生活垃圾焚烧造成的二次污染，国家环境保护总局公布推出了《生活垃圾焚烧污 染控制标准（GB18485-2000）》，并于 2001 年，2014 年，2019 年修订。自 2020 年 1 月 1 日起，《生活垃圾焚烧污染控制标准》（GB 18485-2014）修改单开始执行。国家标准是国内生活垃圾焚烧发电厂烟气排放必须满足的，除此之外，有的地方政府会 取国家和欧盟标准【欧盟排放标准为《欧盟工业排放指令》（2010/75/EU）】中较高的 一个执行。还有些省份出台了地方标准，地方标准一般会比国家标准和欧盟标准更高。 在这一背景下，部分早期建设的焚烧厂面临达标困难、排污费用高的困境，不得不关停 或提标重建，市场集中度进一步向行业头部集中。
（二）垃圾焚烧收入的税收政策
国家对垃圾焚烧行业出台了各项税收减免或免征政策，其中：
1）发电部分增值税即征即退 100%；
2）垃圾处理增值税在 2015 年 7 月 1 日之前免征，之后即征即退 70%；
3）企业因违反税收、环境保护法律法规受到处罚（警告或单次 1 万元以下罚款除外）的，自 处罚决定下达的次月起 36 个月内，不得享受增值税即征即退政策；
4）有合法运营权的垃圾焚烧发电厂在缴纳企业所得税时可以享受国家“三免三减”的税收优惠政策。
税收减免政策会增加垃圾焚烧业务企业的净利润，改善企业财务状况。
（三）垃圾焚烧发电的补贴政策
垃圾焚烧运营收入是衡量公司整体规模的重要指标。该部分收入分为两个部分：发电收入、垃圾处置收入。发电收入是指垃圾焚烧产生电量上网后结算的收入；垃圾处置收入 是指在与当地政府协商的情况下，以垃圾处置量为核算依据，由政府对垃圾处理企业进行补贴而形成的收入。具体来说，发电收入=上网电量*电价；垃圾处置收入=垃圾处置费 *垃圾处理量。除垃圾处置项目有政府补贴，垃圾焚烧电价也有补贴政策。大致可以分为 三个阶段：补贴初级阶段、补贴中级阶段、补贴当前阶段。
1、补贴初级阶段（2006 年-2012 年）
2006 年 1 月 4 日，国家发改委颁布《可再生能源发电价格和费用分摊管理试行办法》， 其中第七条提到：补贴电价标准为每千瓦时 0.25 元。发电项目自投产之日起，15 年内享 受补贴电价；运行满 15 年后，取消补贴电价。 此政策出台后，一些垃圾发电项目掺烧低品质燃煤，提高垃圾热值，旨在满足供热及增 发电量的要求，以获取更多的政府补贴。
2、补贴中级阶段（2012 年-2020 年）
为了抑制某些垃圾焚烧发电厂通骗取补贴的行为，2012 年 4 月 10 日，国家发改委制定 并颁布了《关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知》，明确垃圾发电补贴政策：每吨生 活垃圾折算上网电量暂定为280千瓦时，并执行全国统一垃圾发电标杆电价每千瓦时0.65 元(含税，下同)，其中，当地省级电网负担每千瓦时 0.1 元。
3、补贴当前阶段（2020-2021）
2016 年以后出现了可再生能源电价附加入不敷出的现象，这主要由于：电价附加征收标 准未及时调整，资金来源不足；一些地方规模管理失控，装机规模已远超国家规划确定 的数量。为解决这一问题，2020 年国家出台一系列发电补贴政策进行调整。
2020 年 9 月 29 日，财政部、国家发展改革委、国家能源局提出全生命周期，明确项目 全生命周期补贴电量=项目容量×项目全生命周期合理利用小时数，而且规定生物质发电 项目自并网之日起满 15 年后，无论项目是否达到全生命周期补贴电量，不再享受中央财 政补贴资金，这引起了人们对垃圾焚烧企业的利润与现金流的担忧。
我们测算了补贴变动对焚烧企业的利润影响，若 0.2 元/kWh 的国补电价完全取消，则对 一个典型的 1000 吨/日项目的净利润负面影响约为 36%。我们做以下假设：此 1000 吨/日的项目进入稳定运营期、吨垃圾上网电量 330kWh、运营时长 330 天、产能利用率 90%、 垃圾处理费 70 元/吨。当 0.2 元/kWh（含税）的国补下调一半时，项目净利润下降约 18%， 若通过提高前端处理费保持收益稳定，则处理费需提升 21 至 91 元/吨；当完全取消时， 净利润下降 36%，平衡补贴补偿额约为 42 元。因此结合来看，预计 2021 年以前完成大额投产、且项目区域经济条件更优的头部企业受补贴退坡影响最小，而在手项目较少、 资金实力较弱的企业投产节奏相对更慢，退坡带来的盈利能力下降影响相对显著。
但我们认为长期来看，由于垃圾处理费调价机制的存在以及垃圾焚烧发电效率提升，国补取消对行业头部企业的影响相对有限。
1）生活垃圾焚烧发电项目特许经营协议中一般有约定垃圾处理费调价机制，规定当因售电等收入变化导致乙方净利润发生一定比例变化时，垃圾处理服务费可进行调整。
2）垃圾分类政策推行有助于生活垃圾含水量减小，此外居民生活水平提升，使生活垃圾热值提高，发电量增加。
3）技术进步使垃圾焚烧发电效率提升。目前，垃圾焚烧发电厂采用中温次高压技术代替原来的中温中压技术，使原来每吨垃圾 360 千瓦时发电量、270 千瓦时上网电量增加至 如今每吨垃圾 430 千瓦时发电量、320 千瓦时上网电量。
三、行业风险因素分析：邻避事件及低价中标影响几何？
（一）邻避事件：已呈减少趋势
1、过去邻避事件频繁发生，垃圾焚烧项目落地困难
邻避效应是指人们把当地居民因担心建设垃圾焚烧厂等公共设施对身体健康、环境质量等带来负面影响，而采取强烈的、有时高度情绪化的集体反对甚至抗争行为。近年来， 垃圾焚烧项目引发了多次“邻避事件”，我们梳理了从 2006 年以来的 20 多起邻避事件， 其中影响较大的有北京六里屯垃圾发电项目、余杭中泰垃圾焚烧厂等数起，甚至导致项目被紧急叫停。
通过邻避事件的梳理，可以发现 2016 年之前，邻避事件的数量较多，影响较大，群众抗议情绪比较激烈，我们认为主要原因在于：“邻避效应”问题是我国经济社会快速发展、 转型发展的客观结果。过去某些地方唯 GDP 论，政府用行政命令要求项目迅速上马，缺 乏和群众沟通协商的过程。邻避事件是政府公共治理决策过程中面临的挑战，是某一阶 段的正常现象。它体现了群众权利意识环保意识和维权意识增强。历史上日本、欧洲等 国家都曾爆发过邻避事件。
2、标准监管趋严，源头遏制争议
2016 年以来邻避事件显著减少，我们认为与国家不断提高行业标准和监管体系建设息息相关。从一系列政策可见，在焚烧方式必然成为主流的大背景下，政府部门更加稳步推进垃圾焚烧厂的建设，同时加强科学选址和布局问题，从源头上减少了邻避事件的发生。
3、公众担忧减轻，邻避事件预计持续呈现下降趋势
近年来，政府和企业的处理方式更加透明，同时大幅提高公众沟通频率。通过梳理过去 的邻避事件，我们发现项目决策不仅在政府与公众之间缺少协商，而且在政府层级之间 也缺少协商，往往是高层政府主导，基层政府做群众工作，存在上下左右协商沟通不畅 的问题。如今伴随政府的公信力提高以及良好的沟通，预期未来邻避事件数量持续呈下 降趋势。
（二）低价中标：未来将得到有效遏制
1、过去低价中标频繁发生，收入难以覆盖成本
垃圾焚烧的运营成本一般包括外购原材料费、燃料动力费、维修费用、人工成本、渗滤液及飞灰处理费、环境检测费、保险费、管理费等。
在垃圾焚烧行业高速发展的近十年中，出现了诸多低价中标项目，特别在 2015、2016 年， 处理费价格屡屡突破行业底线。
技术可以推动成本下降，但是从当时的技术来看，处理 1 吨垃圾的费用一般应在 65 元~80 元左右，可见许多中标价格根本无法弥补成本。我们认为低价中标还会屡次发生的核心原因在于：
1）部分地方政府项目招标中价格因素主导，导致企业屡屡以极低的价格投标，指望跑马圈地、占山为王，先拿下市场，暂不关注后续运营。
2）但低价中标不是终点，诸多项目以要挟政府提价收场。一般中标后的 3~5 年，行业会进入矛盾的集中爆发期，一些地方政府或会遭遇低价中标企业的“逼宫”。在建筑领域， 事先低价中标，随后在建设运营过程中逼迫业主方提价或追加预算的案例同样并不鲜见。
2、今年低价中标现象持续改善
从上图可以看出，2016 年之后，垃圾焚烧项目新中标项目处理价格逐步回升，低价中标情况逐步减少，我们认为原因主要是：
不合理甚至偏激的价格，对行业长远发展会带来比较大的负作用，很多企业低价中标之后，要么缩减费用，致使项目不达标，无法达到合同标准。要么在后期运营中，和政府讨价还价，提高垃圾处理费。这些情况导致政府在之后的招标中，担心企业中标后坐地起价，为了防止其后期调整价格，一开始会设立价格的合理区间。
2017 年，人民日报 2 次刊文点名批评低价中标现象，2019 年 12 月，国家发展改革委公布《中华人民共和国招标投标法（修订草案公开征求意见稿）》。《征求意见稿》将低价中标、随意废标、私人订制条款等纳入重点整治。
3、未来行业有望走上健康轨道
未来，我们认为低价中标现象不会再盛行，行业会形成更合理的评标原则和价格体系， 以维持行业健康发展。原因在于：
1）参照其他行业，比如建材、建筑、化工等，在行业发展前期也同样面临低价中标的现 象，甚至会出现恶意低价中标，然后饿死同行的现象，后来这一现象逐渐得到遏制。如 相关法律的陆续完善确保低价中标事件减少，如发改委的《招标投标法》和财政部的《政府采购货物和服务招标投标管理办法》的提出，都有助于遏制低价中标乱象趋势。
2）我们认为环保行业中标态势的拐点已现，垃圾焚烧行业逐步走上健康轨道。越来越多的企业会对自己报出的价格负责，政府也认识到垃圾焚烧事关民生，要为所有市民负责任，处理好全市的垃圾，肯定要找一个声誉、能力、实力等都较强的企业，不能仅仅是单纯报价低。因此垃圾焚烧的招标市场会进入良性循环。即有实力拿下项目的公司，会获得利润，然后占据更多市场份额，接着拿下更多项目的正循环。
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