报告：能源央企上市公司在新一轮国改中的机遇

　　三. 能源类央企集团上市公司在本轮改革中的机会

　　1. 央企下属优势上市公司平台

　　1.1 央企集团及下属上市公司梳理

　　作为本次改革的重点，我们对能源类央企集团及下属上市公司进行了梳理。

　　1.2 集团下核心平台筛选

　　对能源集团下属的上市公司，我们进行了以下维度的筛选：1.主业聚焦于煤炭、电力、油气 三个行业的央企集团旗下 A 股上市公司;2.总市值大于 100 亿元，筛选掉市值体量较小的 公司;3.年成交额/流通市值，筛选掉资本市场关注度不足的公司。通过以上筛选，能源央企 集团下属的核心上市平台公司如下表(以下简称“核心平台”)。

　　2. 聚焦主业，战略重组，能源央企上市公司资产注入的外延增长

　　我们认为，在这一轮央企控股上市公司质量提升中，能源类企业或将延续“聚焦主业，推动 国有资产进行战略性重组、专业化整合”的改革路线。上市公司或可进一步提高资产证券化 率，将优秀资产注入上市平台，推进国有资产整合，以达到改善关系国家民生重要行业，促 进国有资产增值保值的目的。而以现金方式收购集团资产，收购进程快，现有股东股份不会 被稀释，能有效增厚公司 EPS。对于部分能源央企核心平台，基于政策导向和公司自身的 “高盈利，高现金”的特点，有较大可能通过现金收购方式实现公司价值的外延增长。 《方案》中指出：“未来国有企业对自身要有明晰的战略定位和发展方向。首先要通过各类 资本运作推动更多企业内优质资源向上市主体汇聚;其次对于一些业务协同弱、盈利能力差、 存在失管失控风险的业务要灵活调整退出，进一步聚焦主业和优势领域;最后央企需要有前 瞻意识，加强储备上市资源，继续孵化更多有发展潜力的优质资源对接资本市场。”

　　2.1 具有良好的未上市资产是集团资产注入的前提

　　资产注入的前提是集团有良好的未上市资产供上市公司收购。我们将用集团资产证券化率评 价集团尚未注入上市公司的资产空间，用集团 ROE 和 ROA 评价集团现有资产的质量。

　　从集团资产证券化率的角度，国网集团，南网集团大部分资产尚未上市，集团证券化率分别 为 3.42%和 1.58%。虽然集团主业电网业务上市可能较小，但仍有如抽水蓄能、配网节能、 综合储能、清洁能源发电等业务上市的相关机会，考虑到其目前较低的资产证券化率，相关 业务的资产注入值得关注。中节能集团，国电投集团，华电集团的资产注入上市公司的空间 较大(<35%)。中石油集团，中煤集团，中石化集团的资产证券化率分别为 86.42%，85.51%，82.17%，大部分资产已上市。但考虑到集团主业的资产体量，仍有部分资产可能注入核心 平台。

　　从集团净资产收益能力的角度，中煤集团，国家能源集团，国投集团的 ROE 数据较为领先 (大于 8%)，三峡集团，中石化集团，中广核集团，中石油集团属于集团资产质量优秀范 围(大于 5%)。中国大唐集团数据较低(唯一小于 2%的集团)。

　　整体来看，核心平台的净资产收益率普遍高于所属央企集团，只有国投电力，上海石化，华 能国际，上海电力四家公司的 ROE 低于所属集团。集团资产收益率高(大于 3%)且与上 市公司相近的有：国投电力(国投集团)，国电电力(国家能源集团)，三峡能源(三峡集 团)，中国广核(中广核集团)。以上上市公司 ROE 与集团接近的公司，通过资产注入实 现集团优质资产上市的可能性较高。

　　从总资产回报率的角度,中煤集团的 ROA 占据优势地位(大于 8%)，在上文分析的集团 ROE 对比，中煤集团也在各集团中处于领先地位。国家能源集团，三峡集团，中石化集团属于优 秀情况(大于 4%)，中石油集团，国投集团，中广核集团，国电投集团，中核集团表现良 好(大于 3%)。南网集团，国网集团由于主业集中于电网相关服务，总资产回报率较低 (<2.5%)。

　　集团与下属核心平台在 ROA 方面较接近的有：三峡能源(三峡集团)，中国广核(中广核 集团)，国电电力(国家能源集团)，中煤能源(中煤集团)，华电国际(华电集团)。

　　2.2 具有现金收购能力的能源央企集团核心平台

　　我们认为，上市平台以现金方式对集团资产进行收购的前提是充沛的现金流。资产负债率反 映了公司的负债压力。同时，估值较低的公司以增发方式进行资产注入的可能性较小。

　　从公司经营现金流的角度，中国石油，中国海油，中国神华的现金流情况具有明显优势(大 于 600 亿)。中国石化，国电电力，中煤能源，中国核电，华能国际，中国广核，长江电力 情况较好(大于 200 亿)。 从在手货币资金的情况来看，中国石油，有国石化，中国神华，中国海油，中煤能源有较大 优势(大于 900 亿)，与公司经营性现金流的排序情况基本一致。国电电力，中国核电，华 能国际，中国广核，龙源电力，国投电力，三峡能源表现较好(大于 120 亿)。

　　从市净率估值角度，中煤能源、中国石化、中国石油处于破净状态(<1.0)，中国广核、上 海石化、中国广核，中国神华，国电电力、华电国际、海油发展，中国核电较低(<1.5)。 处于破净状态的公司，不能通过增发的方式进行资产收购。 从资产负债率角度，资产负债率低的公司在偿债方面压力较小，现金使用更灵活。中国神华， 涪陵电力，电投能源的负债情况良好(小于 35%)，上海石化，海油发展，中国海油，长江 电力，中国石油，天地科技，中油海服，内蒙华电，桂冠电力资产负债率较低(小于 50%)。

　　2.3 以现金方式进行资产注入可能性更大的能源央企上市平台

　　我们认为，公司的现金情况是以现金收购资产的重要考核标准(现金流量好，在手货币资金 多)，同时，低负债率和低市净率也会增加公司以现金收购的可能性。另一方面，我们以公 司所属集团资产的情况作为辅助参考，考虑公司的资产注入空间较大(所属集团资产证券化 率低)，所属集团资产质量较高(ROE，ROA 高)。基于以上评价标准，我们认为以下公司以 现金收购集团资产的可能性较大。