我们通过分析世界固废产生和处理情况以及对世界固废巨头Waste Management分析，得到结论：①从全球固废产业发展特点看，发展中的中国固废产业具有较大发展空间；②固废产业具备单独孕育出环保巨头的能力。从我国固废产业的发展来看，环卫兴起、市政垃圾扩容、工业危废加速的背景下，新格局正在形成。我们建议配置新格局下积极布局的公司，推荐启迪桑德、东江环保、中国天楹。
投资要点：
全球固废产生情况：经济发展为决定固废产生量与构成的核心因素。①经济发展决定固废产生总量，经济最发达国家人均固废产生量是最不发达国家的三倍多，是发展中国家的两倍多。②经济增长带来固废组成改变，有机物显著减少，纸张、玻璃、塑料、金属四大可回收物显著增长；
全球固废处理情况：人口密度、经济发展决定处理方式。①低收入国家收运率仅42%，高收入国家达到96%，低收入国家发展空间大；②美国土地资源丰富，人口密度低，处理以填埋为主，占比超过50%，焚烧约为13%；③欧洲人口密度高，土地资源稀缺，垃圾焚烧占比均在50%左右。
固废产业具备孕育出环保巨头的能力，成就2000亿（RMB）市值的Waste Management。①对比世界环保巨头，仅固废产业能单独孕育出2000亿（RMB）大市值企业，而大多数环保巨头均涉及固废产业，依靠固废业务实现成长；②Waste Management营业收入27年实现28%的复合增长，主要通过全产业链布局+精细化经营+收购整合，成为世界环保巨头。
我国固废产业发展趋势。（1）宏观趋势：①垃圾清运市场化、机械化发展，入口价值突出；②市政垃圾扩容空间大，焚烧和回收利用占比提高；③工业危废处理兴起，产能缺口快速释放。（2）微观观察： ①固废企业积极布局环卫，把握入口，并且拓宽产业链，扩大业务范围；②各企业收购整合，精细化管理各业务板块，提升业务的附加值；③民资与国企深度合作，迎接PPP大趋势。
投资建议：我们认为，固废产业由单一的生活垃圾焚烧和填埋进入全面发展阶段，新时代下环卫兴起、市政扩容、工业危废加速发展。因此，我们看好固废2.0时代行业的成长和收购整合。新的投资格局下，建议配置业务布局全面的固废龙头【启迪桑德】，危废龙头【东江环保】和格局不断扩大的【中国天楹】。
风险提示：政策不达预期、项目拓展不达预期、邻避风险、市场调整风险。
正文：
一、全球固废产生情况：经济发展为决定固废产量与构成核心因素
1. 固废产生来自于市政、医疗、农业、工业活动，主要成分为有机物
固废是指我们在生活和生产过程中产生的固体废弃物，参照世界银行的统计口径，我们将其分为市政垃圾、农业垃圾、医疗垃圾和工业垃圾4个部分，9个大类。固废产生量主要受到城市人口、人均消费水平、农业生产和工业生产几个变量的影响。
全球来看，固废中主要成分是有机物，占比46%，其次是纸和塑料，占比在27%左右，然后是金属和玻璃，占比10%。从区域分布来看，高收入国家产生量最大，贡献46%，低收入国家贡献仅在6%，中等收入国家贡献48%。
2. 经济发展、人口数量促进市政固废产生量提高，2025年达到22亿吨
随着经济发展、人口数量增长，固废产生量发生显著提高
随着经济发展水平提高，人均消费水平提升，生活、生产活动将产生更多的垃圾，因此人均消费水平也将提高。我们从联合国数据可以看出，人均GDP和人均城市生活垃圾产生量具有明显相关关系。具体地，我们从世界银行给的最新数据可以看到，高收入国家人均生活垃圾产生量达到2.1kg/人，中上收入国家1.2kg/人，中下收入0.8kg/人，低收入0.6kg/人。
发展中国家处于经济发展的阶段，经济发展将带来更多的生产活动和生活方式的丰富，产生更多的固废，同时城市化快速发展，人口也会有较快的增长，这些国家的固废产生量预计将持续上升。
全球固废年产生量在2025年达到22亿吨
据世界银行统计，2010年全球市政固废产生量约为13亿吨，而到2025年，固废产生量将达到22亿吨，主要增长来自于：（1）人口增长；（2）中等收入和低收入国家人均垃圾产生量的提高，人均垃圾产生量从1.2千克/天提升至1.42千克/天。
3. 经济发展水平提高促进市政固废中有机物占比减少，可回收占比增加
市政固废中，含量最大的为有机物，我们统计发现，随着收入水平的提高，有机物占比呈现明显下降趋势，纸张、纸板、塑料、金属呈现明显上升趋势。我们认为，由于市政垃圾的有机物主要由餐厨垃圾构成，随着生活水平提高居民恩格尔系数降低，居民在餐厨方面消费占比降低，导致纸张、纸板、塑料、金属等成分的垃圾占比提高。
二、全球固废处理情况：人口密度、经济发展决定处理方式
1. 垃圾收运：低收入国家垃圾清运率仅42%，高收入国家达到96%
从目前数据来看，市政垃圾清运率也与经济发展密切相关，高收入国家垃圾清运率达到96%，而低收入国家垃圾清运率仅为42%。因此，我们判断随着收入水平的提高，垃圾清运率将会不断提高，向100%清运率靠拢。
2. 垃圾处理：土地资源、人口密度决定处理方式，美国填埋为主，欧洲焚烧为主
固废常见的无害化处理方式有焚烧，堆肥和填埋等，三种方法各有优劣，适用于不同国家的经济状况和土地使用状况。
根据经济状况的不同，世界银行比较了低收入，中等收入和高收入国家的固废回收处理总体状况。根据国家人均国民收入的情况，垃圾处理的方式也有所不同。固废处理方式的选择，既要考虑当地的固废组成，也要考虑地方经济发展状况，技术能力，以及土地资源使用状况等。
我们从数据分析，全球市政垃圾的主要处理方式是填埋为主，其中高收入国家填埋占比43%，中上收入国家填埋占比59%，中下收入国家填埋占比11%，低收入国家填埋占比59%。
特别地，中等收入以下国家垃圾倾倒率突出，尤其是处于中下收入国家里的中国。由于纳入中国的数据，中下收入国家垃圾倾倒量发生量级变化，垃圾倾倒率达到49%。
（1）垃圾处理之美国：美国土地资源充足，固废处理以填埋为主
市政固废产生总量小幅增长，人均产生量小幅下降
从整体产生状况来看，2013年美国产生市政固废产生量达到2.54亿吨，人均固废产生两4.4磅/天，约合2kg/天。
从历史数据来看，虽然美国市政固废总量一直保持增长，但是人均固废产生量在2005年达到峰值之后一直在稳步下降，表明经济发展达到一定水平之后，固废产生随着生活方式和源头减量（随着居民回收意识提高，自主回收部分垃圾减少浪费）的进行而不断改善。
市政固废处理模式以填埋为主，但填埋占比呈现下滑趋势
从回收状况来看，美国市政固废2013年回收率约为25.5%，堆肥的比例约为8.8%，燃烧发电约为12.9%，填埋与其他的方法约为52.8%。
从各种方法的占比可以看出，在1980-1990年代美国的固废处理方式经历了非常剧烈的变化，直接回收率，焚烧以及堆肥的比例都显著上升，填埋比例显著下降。我们认为以下几点原因促成了美国固废处理方式的显著转变：
① 1980年美国固废填埋和丢弃造成的土壤污染问题充分暴露，造成人们对于固废处理方式的转变；
② 经济发展和土地不断地开发，使得相对节省土地但是费用较高的焚烧和堆肥更加流行，填埋的比例不断下降；
③ 公民个人回收再利用意识的提高以及垃圾清运体系的完善，使得回收的比例也在不断的上升。
从美国的发展历程来看，经济发展和固废处理带来的环境问题暴露是推动固废处理转型升级的主要动力。总体来看，由于美国人口密度较低，仅为我国的约25%，土地资源相对充足，填埋由于其经济性仍然为主要的处理方式，但由于污染问题和土地开发的进行，焚烧和回收利用占比呈现提升趋势。
纸张和金属是主要的回收物
对于每种产生的固废，其回收方法，成本和效率都有很大的不同。EPA给出了美国主要的可回收市政固废的回收量和回收利用率。从回收效率来看，纸张，金属以及庭院丢弃物是回收率较高的三种固废。纸张回用的模式较为成熟且再生纸市场广阔，庭院丢弃物主要作为堆肥的原料从而回收率高。金属制品的回收是回用中比较需求技术的环节，同时附加值较高。回收行业的效益是高效回收的关键，只有经济效益才能保证回收的有效进行。
（2）垃圾处理之欧洲：国家土地稀缺，固废处理以焚烧为主
欧洲国家近十年来固废产生总量与人均固废产生量均稳中有降，反应出人口减少以及生活方式带来的固废产生量减少。
欧洲的固废处理方式首先是从源头上减少固废的产生，并且增加回用和回收效率，最后才是在末端采取有效的处理方式。该方式可以最大限度的在源头减少固废产生，从而减少整个固废处理的负担，对于整个城市环境的清洁更为高效，这也是未来我国固废处理模式的发展方向。
欧盟27国垃圾处理率也稳中有升，由2005年的93.62%上升到2014年的98%。对于欧洲国家，由于人口密度和国土面积与美国相比有着显著差距，其固废处理方式也和美国相比有很大的不同，欧洲较为发达的国家的固废处理以焚烧方式为主。欧洲国家由普遍国土面积较小，人口众多且人口密度较大，固废填埋并不是特别经济的选择，所以焚烧比例相对较高。可以看到欧洲经济发达国家，尤其是北欧国家的焚烧占比均接近或超过50%。
三、固废产业具备孕育出环保巨头的能力，巨头实现27年28%的复合增长
1. 固废产业具备孕育出环保巨头的能力，成就2000亿(RMB)市值的Waste Management
我们研究世界环保巨头公司，我们得到固废产业能孕育出大型环保公司的结论。①从世界大型环保公司来看，固废产业能够单独孕育出环保巨头公司。世界环保巨头公司美国废品管理仅仅围绕固废产业就发展成为2000亿人民币市值的大型公司。因此，我们认为固废产业覆盖范围广，产值大，经营稳定，有能力单独孕育出大型环保公司。②而环保公司想要做大做强，或多或少都会依托固废业务实现成长，如威立雅、光大国际等。
2. WasteManagement：27年28%复合增速，全产业链、精细化经营、收购整合成就世界固废巨头
美国废品管理公司是主要有两个大型公司Waste Management INC（原名为USA Waste Service，成立于1987年，1998年合并上市后改名为WasteManagement INC）和WasteManagement Holdings（原名Waste Management，成立于1968年，1971年在纽交所上市，1998年改名为Waste Management Holdings）合并组成。
截止2015年底，上市公司共有249个填埋场，有297座垃圾集中转运站。除了填埋还提供固废堆肥，发电以及回收等业务，业务涵盖了固废处理的全部产业链。
Waste Management的快速成长阶段主要集中在1971~1998年。对于上市公司主体来说，公司营业收入从1971年的1600万增长到1998年的126.26亿美元，27年复合增速达到28%，主要的成长方式为拓宽业务范围和兼并、收购，1998年公司与USA Waste Service合并重组进一步实现规模扩大。截止2015年，公司实现营业收入129.61亿美元，净利润7.53亿美元（当期产生6.52亿非经常性亏损导致利润大幅下滑）。
我们认为WM能成为固废龙头企业，主要是得益于其全产业链的布局，精细化的经营和持续收购的战略。
① 全产业链布局，把握产业发展机会。公司全产业链布局整个固废行业，从固废的收集到运输再到回收与处理，都有自己完整的解决方案；全产业链布局使得公司可以从内部优化成本，有较强的定价能力，保证了公司的营收。
② 精细化经营是公司发展关键。公司对于固废处理的每一个环节，都有标准化的运营流程，可以有效地节约成本。标准化的流程搭载针对客户的定制需求，可以提升客户的满意度，保证客户资源。固废处理行业以收取处理费运营来获得收入，精细化经营和成本控制是公司成功的关键。一方面公司通过价格制定策略来保证一定的收入，另一方面拓展新业务，及时关注市场的变化来调整自身的经营策略。
③ 从发展战略来看，收购一直是公司发展的主旋律，很多年都达到上百家小型企业的收购规模，并且多次跟美国大型的同类企业合并。
