报告：美的赋能，储能业务高景气

(报告出品方/作者：中泰证券，曾彪，邓欣，朱柏睿)

　　一、储能业务注入新活力，多元产业协同发展

　　1.1、发展历程：国内外领先的综合能源服务商

　　领先的能源领域的综合服务商。公司成立于 1996 年，是深圳国资委旗 下深圳市资本运营集团有限公司控股的一家国际化的综合能源服务商， 通过构建以新能源为主体的新型电力系统，在智能电网、储能、新能源 汽车充电及运营、综合能源服务领域提供核心技术和系统解决方案。公 司形成了智能电网、新能源、综合能源服务三大业务板块。其中智能电 网板块业务是公司的核心基础，核心技术是高精度量测技术、电力系统 保护控制技术和—二次融合技术;新能源业务主要包括储能业务、新能 源汽车充电及运营业务;综合能源服务是采用现代科技及互联网技术， 为用户提供能源供给，节能和能效监测，涵盖设计、施工、设备供应、 设备运维和工程服务及能源信息化增值等服务。

　　公司的发展历程主要可以分为 3 个阶段。 1)创立与成长(1996 年-2008 年)：智能电网业务持续发展，公 司成功上市。科陆电子成立于 1996 年，通过研发国内第一台 0.05 级变送器检定装臵、第一块 0.2s 级高精度电子式电能表、第一款 万分之二精度表、第一台创新智能用电终端，成功奠定了科陆电子 表在世界范围内的行业地位，并于 2007 年在深圳证券交易所上市， 2008 年电表产品首次销售海外。

　　2)多元发展(2008 年-2018 年)：收购多家公司，拓展多元业务。 2010 年推出国内第一台电动汽车充电桩检定装臵，拓展新能源汽车充电业务;2014 年推出全国第一台 MW 级箱式储能电站，国内 第一台能量路由器;2015 年参与国内第一个虚拟电厂项目;2015 年收购深圳芯珑电子技术有限公司 100%股权;2015 年收购百年 金海科技有限公司 100%股权;2017 年通过受让和增资获得上海 卡耐新能源有限公司 58.07%股权。 3)聚焦主业再出发(2019 年-2023 年)：剥离非主业，引入股东 赋能发展。2019 年公司出售百年金海 100%股权，出售上海卡耐 新能源 58.07%股权;2022 年出售上海卡耐新能源 65%股权。2019 年深圳市资本运营集团成为公司第一大股东;2022 年美的集团拟 通过受让及定增成为公司第一大股东，赋能公司发展。

　　1.2、股权结构：深圳市资本运营集团有限公司为实际控股人

　　公司股权结构集中，深圳市资本运营集团有限公司为实际控股人。公司 创始人为饶陆华先生，受 2018 年受外部融资环境偏紧、金融市场资金 成本大幅上升，加之受行业环境及产品结构调整等因素影响，公司业绩 未达预期，因此于同年引入由深圳国资委控股的战略投资者深圳市资本 运营集团有限公司;2019 年，深圳资本增持，成为第一大股东;2021 年，公司实际控制人正式变更为深圳资本。美的集团将通过股权转让+定增成为公司的控股股东，何享健先生成为 实际控制人。股权转让：2022 年 12 月 5 日，深圳资本将持有的公司 1.26 亿股股份过户给美的集团，过户完成后美的持有公司 8.95%股权，成为 第二大股东。定增：2023 年 3 月 29 日，公司发布定增说明书(注册稿)， 将向美的集团发行 2.5 亿股，拟募集资金总额为 8.3 亿元，发行完成后， 美的集团将持有上市公司 22.79%的股份。

　　1.3、经营表现：业绩波动趋稳，亏损逐步收窄

　　公司 18-22Q1-Q3 年间营收波动幅度趋于稳定。18-22Q1-Q3 年间，公 司营业收入分别为 37.9/32.0/33.4/32.0/20.9 亿元，近年来营收下降主因 在于 2018 年融资环境趋紧，公司资金周转困难以致经营计划未达预期， 且公司对非主业资产进行了处臵。但是公司开始布局海外储能市场，相 关业务销量持续走高，但受国内外疫情反复、短期资金紧张等因素影响， 总体营收仍有下跌，但已呈企稳态势。

　　公司 18-22Q1-Q3 年间利润亏损区间逐步缩窄。18-22Q1-Q3 年间，公 司扣非归母净利润分别亏损 12.4/17.8/3.2/6.0/1.9 亿元，主要系子公司 资产减值准备、(光伏电站等)资产处臵损失、股权投资损失等所致， 且其中 2021 年公司遭遇产业链缺芯少料和资金短缺的局面，公司原材 料齐套率下降，导致生产经营计划未达预期。但是 2020 年以来，公司 不仅完成龙岗工业园资产及成都科陆洲股权转让的交割，推动剩余光伏 电站项目处臵相关工作，加速资产变现及资金回笼，公司已经迎来经营 拐点。

　　分业务来看，2021年公司三大主营业务占比分别为76.6%/7.3%/9.8%， 营 收主要 来源于 智能电 网 。2018-2021 年在公 司营业收入占比 71.7%/77.3%/74.2%/76.6%，2022 年上半年公司在国家电网 2022 年第 一次电能表(含用电信息采集)招标、南方电网 2022 年计量产品第一 批框架招标活动中分别中标 5.4 亿元、8322.2 万元，中标数量及金额排 名靠前;且电表业务在非洲、美洲等多个海外市场实现突破，核心位臵 稳固。 得益于海外储能市场的成功开拓，储能业务占比持续提升。2018-2021 年占比分别为 7.7%/3.7%/11.5%/7.3%，2022 年公司还中标了宁夏京能 宣和150MW/300MWh储能项目储能系统设备采购项目和南美洲现今最 大的电池储能项目，相关技术受到国内外客户认可。随着美的集团收购 和江西宜春储能基地的投产，未来储能业务占比或有提高。

　　从整体业务条线来看，公司“瘦身”改革成效斐然。2018 年以来，公司不 断剥离非主营业务，聚焦智能电网和储能业务两大条线。公司毛利率小幅下降，但整体较为稳定。2018-2022H1，公司总毛利率 为 26.4%/29.5%31.1%/29.0%/27.7%，2022H1 毛利率同期相比小幅下 降。按三大业务拆分，2018-2021 年智能电网、储能业务、综合能源管 理及服务毛利率变化分别为 24.4%/30.4%/31.1%/28.4%，29.6%/4.9%/ 38.5%/37.2%，26.4%/18.3%/15.2%/17.0%。其中，智能电网和综合能 源业务盈利水平小幅波动，主要受原材料价格波动影响;储能业务 201 9 年毛利率偏低系储能行业“倒春寒”的影响，但公司持续加强技术研发、 成本管控，并进军北美、非洲等海外市场，近年来该业务增长明显。

　　期间费用呈下降趋势，但仍有较大进步空间。2019-2021 年公司期间费 用率分别为 36.3%/45.3%/33.8%/35.1%/36.7%，虽然呈现总体下降趋势， 但仍高于同行平均值，费用管控能力有望进一步提升。其中 2022 年前 三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为 9.8%/7.8%/7.7%/11.3%,打破 前两年的下降趋势，主要是因为公司收入体量较低，规模效应尚未体现， 且公司近年来营运资金紧缺，导致公司主动放弃大量周期长、垫资金额高的订单，也限制了营收规模的增长，导致各方面人效降低。但随着公 司业务扩张的不断推进和资金链的缓解，期间费用率有望好转。

　　二、智能电网稳固增长，储能市场持续高景气

　　2.1、智能电网：依托于政策优势和经济环境，智能电网投资规模稳定增长

　　我国智能电网建设投资规模有望平稳增长，智能化投资占比逐渐提升。 我国 2021 年电网基本建设完成投资 4951 亿元，同增 1%，2008-2021 年 CAGR 达 4.2%。根据《国家电网智能化规划总报告》我国“坚强智能 电网”的建设计划划分为 2009-2010 年、2011-2015 年、2016-2020 年 3 个阶段，其中智能化投资 3841 亿元，占总投资的 11.13%，占各阶段电 网投资规模的比例持续上升，3 个阶段智能化投资占电网总投资的比例 分别为 6.2%/11.7%/12.5%，占比逐渐攀升。

　　智能电网规模稳定增长，带动电表需求持续攀升。智能电表作为智能电 网、物联网建设的关键终端产品之一，承担着原始电能数据采集、计量 和传输的任务，是实现信息集成、分析优化和信息展现的基础，对于电 网实现信息化、自动化、互动化具有重要支撑作用。因此，在当前我国 不断加强电网建设的形势下，智能电表行业将继续保持稳定增速，2022 年中国智能电表市场规模有望达到 207 亿元。根据 NavigantResearch 预测，全球智能电表的渗透率将从 2019 年的 41.2%上升到 2028 年的 59%。在全球范围内，亚太地区智能电表渗透率最高(中国为主要市场)。

　　智能电表需求触底反弹，招标量整体保持上升趋势。我国智能电表市场 需求主要来源于国家电网和南方电网，2020 年受疫情影响国网建设进度 放缓，因此单相、三相智能电表招标量同比下降 30.8%、27.5%。随疫 情好转，市场需求恢复，智能电网招标量触底反弹，单相、三相智能电 表招标量同比上升 28.3%、27.7%，其中国家电网招标量达 6674 万只， 同比增长 28%，南方电网招额达 26 亿元，同比增长 49.8%。

　　智能电表行业处于充分竞争状态，市占率稳定。参与智能电表及用电信 息集中采集招标的企业数量较多，国家电网智能电表及用电信息采集系 统招标入围公司已超过百家，集中度较低，第一梯队三星医疗、东方威 斯顿、许继电气、炬华科技市占率维持在 3%-5%左右。长期来看，市场 订单分散，我国智能电表行业竞争格局趋于稳定。在 2022 年第一批智 能电表中标中，三星医疗、东方威思顿、科陆电子、许继、华立科技分 别占比 5.1%、4.8%、4.1%、4.1%、4.1%，其中，科陆电子中标份额 较 2021 年有较大提升。

　　基于 IR46标准的智能物联电表升级需求将成为智能电表市场扩容的主 要驱动力。目前我国智能电表主要采用 IEC 标准，而 IR46 标准作为 OIML成员国通用标准，在计量误差、功率因素等方面均有更高的要求。 因此我国智能电表从 IEC 标准向 IR46 转变，有助于推动我国智能电表 与国际进一步接轨。拓宽海外市场空间。截至 2021 年我国智能电表出 口量为 4448.98 万只。

　　新能源为主体的新型电力系统建设迎来发展新机遇。随着国家能源转型 和电力体制改革的进一步发展，在“碳达峰、碳中和”目标下，以新能源 为主体的新型电力系统将是未来能源系统的核心组成部分。国家电网和 南方电网分别制定了服务国家新战略的新型电力系统行动方案，“十四 五”期间国家电网计划投入 3,500 亿美元(约合 2.23 万亿元)，推进电 网转型升级;南方电网建设将投资 6,700 亿元，以加快数字电网和现代 化电网建设进程，推动以新能源为主体的新型电力系统构建。

　　2.2、储能：储能市场高景气，良好发展环境助力市场需求攀升

　　储能市场驶入快车道。据 CNESA 数据显示，2021 年全球电化学 储能市场累计装机量超 24GW，同比增长 71%，2016-2021 年 CAGR 达 65%。电化学储能中包含锂离子电池、钠硫电池、铅酸 电池等，其中锂离子电池占比约为 90%。预计全球电化学储能累计装机 2022-2025 年的增速分别为 40%/55%/55%/50%，最快于 2025 年突破 100GWh 规模,达到 118.8GWh。美国、中国、欧洲是储能增长的主要动力源泉。近三年全球电化学新增 储能装机中，美国、中国、欧洲稳居前三。在 2021 年全球电化学储能 装机总量高增 72%的基础上，美国占比从 30%提升至 34%，高踞首位， 中国紧跟其后。

　　1) 美国：储能维持高景气，装机量持续增长。新型储能维持高增速，2022 年 H1 装机量高企。根据 CNESA 数据显 示，2022H1 美国储能新增规模达 2.3GW/5.9GWh，同比增长 188%、 157%。其中表前储能贡献了主要装机量，2022H1 表前储能新增装机 量达 1.9GW/5.0GWh，工商业为 171MW/393MWh，户储为 217MW/ 517MWh。美国储能产业机制成熟，预计将保持高景气，根据 WoodM ackenzie 预计，美国 2023-2026 年新增装机量分别为 28.4GWh、45. 6GWh、50.7GWh、52.4GWh，预计 2022-2026 年新增装机量 CAGR 可达 40.36%。

　　IRA 法案出台，独立储能纳入 ITC 补贴范围。美国联邦政府对于新能 源行业的主要激励政策为投资税抵免(ITC)以及加速折旧(MACRS)。 2022 年 8 月，美国通过 IRA 法案，首次将独立储能纳入 ITC 抵免范围， 同时 IRA 将 ITC 补贴有效期延长到 2033 年，进一步扩大 ITC 抵免力 度，基础抵免上升至 30%，额外抵免为 10%-40%。独立储能纳入 ITC 税收抵免补贴范围，降低了储能对于光伏的依赖程度，储能经济性将进 一步提升。各州政府纷纷出台激励政策，助力储能成本降低。2019 年德克萨斯州 议会允许配电公司与第三方签订储能部署合同，其装机容量至少为 40MW;马里兰州政府批准了一项储能试点计划，要求州内公共事业公 司对储能项目进行招标;纽约州内的能源研究与发展局根据市场加速激 励计划，在 2019 年为储能项目拨款了 2.8 亿美元的补助。在政策的推 动下，美国储能市场未来发展前景一片光明。

　　2) 中国：政策红利助推储能市场高速增长。新型储能装机量持续提升，新型储能产业步入快速成长期。在高比例 不稳定的可再生能源消纳压力下，新型储能技术可有效减少弃风弃光、 平衡电源与波动性电力负荷侧功率。近几年，对我国储能系统的持续建 设，我国弃风率和弃光率持续下降。新能源行业高速发展将推动储能市 场与“风光”发电新能源市场繁荣共进。 国内市场需求高增，驱动储能行业快速发展。根据 CNESA 数据显示， 截至 2021 年我国累计新型储能装机量已达 5729.7MW，同比增长 74.5%。据 CNESA 估计，2026 年国内新型储能累计规模将达到 48.5GW，2022-2026 年复合年均增长率为 55%左右，市场将呈现稳步、 快速增长的趋势。

　　三、智能电表市占率小幅提升，美的助力储能业务发展

　　3.1、智慧电表：研发实力雄厚，产品性能优异

　　公司研发实力雄厚，注重研发创新和研发投入。公司始终秉持创新发展 理念，注重研发创新，拥有 230 项以上的发明专利。在智能电网方面， 公司曾参与 140 项以上的国家和行业标准的制定，在电能表“多芯模组化” 技术、蓝牙脉冲电能表检定技术、电能表端子座测温检测技术、边缘计 算技术等领域拥有多项自主知识产权，自主创新开发的多款产品获得中 国电科院等相关权威部门的认证，达到了行业先进水平。其中，公司参 与研发的“智能电能表产业化关键技术及大规模应用”项目荣膺 2021 年 度中国仪器仪表学会“科学技术进步奖”一等奖，项目形成国家标准4项、 行业标准 9 项，授权发明专利 56 项。

　　公司产品性能优异，获得客户认可和多项国际认证，市占率提升。在智 能电网板块方面，公司主要包括标准仪器仪表、智能电表和智能配电网 一二次产品和设备，比如智能物联电能表、智能网关终端、单相智能电 能表、三相智能电能表等众多产品，覆盖国家电网、南方电网大部分需 求，同时海外电能表产品通过了多项国际主流认证，包括 MID、KEMA、 STS、DLMS、STS6、IDIS 认证。其中，智能配网系列产品通过中国电 科院专项检测、协议一致性检测和加密认证检测，是国内产品资质认证 最为全面的厂家之一。由于公司在行业内具备领先的技术优势，得到了 客户的认可。因此公司市占率明显提升，在 2021 年市占率达 3%，处于 智能电表行业第一梯队。

　　公司海内外订单饱满，预计未来业绩将持续放量。在 2021 年，科陆 电子智能电表产品和用电信息采集终端产品系列的总中标金额约 9.1 亿元，以中标额计算的整体市场占有率达到约 2.67%。其中，公司在 国家电网招标采购项目中标约 5.96 亿元，在南方电网计量产品框架招 标项目中标约 2.19 亿元，在各省电网公司 2021 年计量箱招标项目 中标约 1.69 亿元。自 2022 年起，上半年中，公司在国网第一次电能 表招标及南网第一批框架招标中占比达 4.1%、5.6%，位列中标金额的 第一梯队，成功实现在两网市场份额占比提升;截至 11 月，公司已实 现 5 次中标，中标总金额达 11.14 亿元，同比 2021 年中标总金额 7.44 亿元，公司国内订单量实现大幅提升。海外方面，公司持续在海外电表 业务深耕，业务主要集中在非洲、亚太、南美等地区，并在欧洲、美洲 多个国家实现业绩突破。

　　3.2、储能：储能产业链布局完善，美的入主助力发展

　　深耕储能领域储能系统，产业链布局完善。公司自 2009 年进入储能集 成领域，攻克国家技术难关，技术逐渐起步，研制的储能变流器(PCS) 产品现已覆盖全系列(500W-4MW)、全类型(高频调制模块化、传统 功率系列化、高压级联)，并于 2020 年进入高速成长期，布局海内外 储能业务版图。

　　截止目前，公司已布局和运营多个标杆项目，针对储能系统的应用场景 形成了丰富的解决方案：①发电侧：可应用于发电机组 AGC 储能辅助调频、独立调峰调频电站，降低设备更新费用、增加补偿收益;②电网 侧：可应用于变电站调峰调频，解决功率/能量缺口，缓解峰谷供电压力、 提供快速功率支撑;③用户侧：适用于商业楼宇、工业园区、港口岸电、 峰谷电价差较大的地区，对节能、峰谷差价套利方面表现优秀;④新能 源配套方案：用于风电、光伏电站配套储能，能有效解决弃风弃光问题、 提高风电、光伏发电的调节能力。

　　公司产品性能优异，覆盖发电侧、电网侧、用电测以及新能源配套四个 领域，获得客户认可。除电芯外，公司多个储能核心部件产品都是自主 研发、生产，并在全球大规模储能项目上大批量应用，得到客户高度认 可，近两年实现了多个储能项目的成功交付。其中 2022 年南美洲新能 源配套电站级项目储能容量达 485MWh，是目前南美洲最大的电池储能 项目，可实现削峰填谷、新能源消纳等功能。

　　海内外市场持续发力，订单量持续饱满。公司 2018 年开始正式布局海 外市场，凭借储能产品品质过硬，逐步获得客户认可。得益于公司新一 代储能系统技术优势以及全球储能市场增速加快，公司在国内外均收获 大额订单，并与全球知名能源企业(世界 500 强)达成全球储能业务 的深度战略合作。例如，公司与美洲知名能源企业签订了合计 755MWh 集装箱式电池储能系统供货合同，印第安纳州二期 24MW/63MWh 储 能项目顺利交付。2021 年度，公司按海外市场储能系统出货量在中国 储能系统集成商中排名第八。储能业务在海外市场的毛利水平普遍较高， 公司与海外客户的深化合作有利于公司提高盈利水平。在国内，公司较 早进入储能行业，2018-2020 年，我国国内储能变流器及储能系统集 成新增装机量出现较大增长，公司连续三年参与项目的出货量排名均在 行业前十。

　　2022 年，公司中标宁夏京能宣和 150MW/300MWh 储能项 目储能系统设备采购项目，该项目是公司在国内首个百兆瓦级独立储能 项目。伴随国内外表前储能市场的高增长性，公司未来储能板块占比有 望大幅提升。产能扩张迅速，与四家供应商建立长期合作关系，支持储能订单的增 长。在产能方面，2017 年公司于江西宜春建设储能生产基地，目前于 2022 年 7 月正式投产，年产能 3GWh，同时二期储能生产基地项目签 约仪式也已举行，计划产能为 5GWh，待全部投产后有望充分支持储 能订单的增长。在电芯方面，由于公司电芯非自制，因此公司分别与瑞 浦兰钧、厦门海辰、上海兰钧、江苏海基四家供应商签署战略合作协议， 以保障公司未来电芯长期稳定供应，电芯采购规模总计 16GWh。

　　公司具备自主创新优势，拥有完善的储能系统集成能力。近几年，公 司完成了针对储能系统的多项核心应用功能专项研发，如以储能离网系 统中的无限制、无主从的并联技术;储-柴发电系统的融合技术;弱电 网频率、电压支撑技术;电网末端电压提升技术;提高电网新能源占比 的构网型 PCS 技术，并率先在北美市场实现多项技术的商业应用。在 储能系统方面，公司自主研发主动均衡型 BMS 和 EMS 实现对电池成 组后的均衡及对电器设备的集中管理。此外公司注重生产安全的管理， 公司研发的白泽系统将生产、现场、实验室三者连接起来，建立电池衰 减、评估体系的储能全产业监控管理系统，可及时发现短板电芯及问题 电芯，将其短板及安全隐患通过现场运维预防性排除，使得公司储能产 品一直保持安全、可靠、高性能状态。

　　美的收购股权加速推进，储能业务有望再上一层。夯实主营业务，强 化供应链及销售渠道协同。2021 年美的发布“绿色战略”，能源管理作 为美的的核心业务之一，公司储能业务与美的集团绿色战略相符。其次， 2020 年以来，公司备受芯片材料紧缺、原材料齐套率下降的影响，美 的集团强大的已有供应链优势，能帮助公司供应链提高成本优势与议价 能力。依托美的遍布全球的研发制造网络与销售渠道网络、高效卓越的 企业管理理念以及强大的数字化能力，公司储能业务有望实现在国内外 加速发展。

　　改善资本结构，提高盈利水平。公司所属能源行业为资本密集型行业， 特别是智能电表和储能项目生产设施的固定资产投资金额较大，使得公 司资产负债率近年来始终处于高位。通过使用本次发行股票募集资金偿 还有息负债，预计公司资产负债率将大幅降低，并有助于减少财务费用 支出。其次，美的集团充沛的现金流注入有利于降低公司的流动性风险， 以更好地应对 2021 年以后锂电价格上涨和新冠疫情带来的冲击，为公 司的可持续发展提供有力的保障。

　　3.3、综合能源业务：具备整体解决优势，依托国家政策有望快速发展

　　综合能源市场潜力巨大，公司业绩有望提升。2022 年 3 月《关于进一 步推进电能替代的指导意见》提出“十四五”期间推进“电能替代+综合能 源服务”，鼓励综合能源服务公司搭建数字化、智能化信息服务平台， 推广建筑综合能源管理和工业系统能源综合服务。在“双碳”目标的推进 下，综合能源服务市场潜力巨大，预计在 2020-2025 年，我国综合能 源服务产业规模有望增长到 0.8 万亿元~1.2 万亿元。依托综合能源市 场规模不断扩大，公司业绩有望提升。

　　公司具备提供整体解决方案的优势。公司产业链布局完整，深耕储能、 智能电网多年，因此有助于发挥各产品线的协同效应，各业务板块互相 借力，成为协同发展的闭环业务。凭借公司自身产品优势和系统解决方 案，公司产品已覆盖电力能源的发、配、用、储各个环节，先后为多项 国家和地方级重点示范项目提供系统解决方案与多层次的定制化服务。 目前，公司已推出智能配电房及多能互补替代等产品，开发的 E 点通 综合能源云平台成功上线，积极在建筑行业与轻工行业布局能源服务与 运营业务。

　　四、盈利预测

　　受益于智能电网、综合能源服务行业的稳定发展、储能业务需求增量和 政策刺激，我们预计 2022-2024 年公司营业收入分别为34.2/95.6/137.9亿元，归母净利润分别为 0.44/2.92/5.12 亿 元 ， EPS 分别为0.03/0.21/0.36 元，现价对应 PE 为 298.5/44.5/25.4 倍(2023 年 3 月 23 日收盘价)。 从储能业务来看，预计22年整年订单突破3GWh。结合行业高景气现 状，储能系统出货量有望在未来几年实现大规模的增长。但考虑到储能 系统的招中标形式，订单的签约与出货会有将近一年的时间差，我们认为23年及以后会逐渐释放潜力。

　　同时，新产能逐步落地，2022 年 7 月， 公司宜春储能生产基地一期年产能 3GWh 正式投产，预计二期 5GW 产 能于 23 年底开始投产，待项目满产后总产能达 8GW。我们预计 22、23、 24 年国内储能系统出货量分别为 0.06、1.20、2.40GWh，海外储能系 统出货量分别为 0.14、1.80、3.50GWh。因储能系统价格调整滞后于电 池价格调整，在电池降价过程中储能系统盈利提升，预计国内的储能业 务毛利率分别为 15%、17%、19%;海外较国内毛利率略高。

　　从智能电网业务来看，公司作为国家电网、南方电网的主流供应商，位 于两网的中标第一梯队，下游需求稳定，议价能力稳定。我们预计公司 在智能电网业务仍保持稳定的毛利率和营收，22、23、24 年智能电网 收入分别为 24.5、25.0、25.5 亿元，毛利率分别为 29%、30%、30%。 从综合能源业务来看，公司产业链布局完整，该业务有望发挥协同优势。 凭借公司自身的优势和实力，已经先后为多项国家和地方级重点示范项 目提供系统解决方案和定制化服务。我们预计 22、23、24 年综合能源 业务收入分别为 2.8、2.7、2.7 亿元，毛利率稳定在 15%。